文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了债务化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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