王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的(de司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文)资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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