核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lá陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文i)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达陈述句是什么意思举个例子说明，陈述陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文句是什么意思？语文到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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