文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　国v是不是国5，国v与国vl的区别政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)国v是不是国5，国v与国vl的区别，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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