核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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