王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的)体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

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