来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)数学中e等于多少，高中数学中e等于多少性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交数学中e等于多少，高中数学中e等于多少易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī数学中e等于多少，高中数学中e等于多少)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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