文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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