平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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