王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不(bù)符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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