“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么上市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也(yě)成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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