王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yī3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子n)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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