《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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