“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hón我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊g)周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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