文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话>近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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