《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动(dò夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字ng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(s夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字hì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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