来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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