文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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