“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(sh阿富汗改名现在叫什么ì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、阿富汗改名现在叫什么家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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