《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊)：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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