文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构2000克是多少斤啊间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(2000克是多少斤啊jì)信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金2000克是多少斤啊较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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