分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷造梦西游3宠物技能几级领悟款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.6造梦西游3宠物技能几级领悟1万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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