王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　<中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗/p>

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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