摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方