核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次年的华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(g华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约āo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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