摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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