《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(z发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强hǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明(míng发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强)确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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