摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的>

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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