《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōn手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州g)央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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