《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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