平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名 line-height: 24px;'>你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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