文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思