核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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