平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(j蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译iàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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