文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适rong>近些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。