摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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