来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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