平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗ng>4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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