摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊trong>采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化。