分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(x心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗iàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GD心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗P增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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