来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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