王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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