平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。单亲家庭是什么意思ong>从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)单亲家庭是什么意思信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去单亲家庭是什么意思年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 单亲家庭是什么意思