核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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