《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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