核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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