文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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