平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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