摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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