“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币guò)两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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